曾幾何時,涂鴉智能(NYSE:TUYA, 02391.HK)作為“全球IoT云平臺第一股”,乘著物聯網與AIoT的東風,其估值在2021年上市初期一度飆升至市銷率(PS)60倍以上的驚人高位,風光無兩。短短18個月后,其PS估值已戲劇性縮水至1.79倍左右,股價較歷史高點跌去逾九成。這不僅僅是一次簡單的估值回調,而是一次教科書級別的“戴維斯雙殺”——即公司盈利前景惡化和市場估值倍數收縮同時發生,形成股價的螺旋式下跌。對于這家以人工智能基礎軟件開發為核心的公司而言,這18個月的經歷,深刻揭示了在技術光環之外,商業基本面與宏觀環境的殘酷考驗。
第一部分:高光時刻與“戴維斯雙擊”的幻象
涂鴉智能上市之初,正值全球流動性泛濫、科技成長股備受追捧的黃金時期。其描繪的“AI+IoT”平臺故事——通過其物聯網云平臺,賦能開發者、品牌商快速實現硬件智能化——完美契合了市場對物聯網未來和SaaS模式高增長、高毛利、高粘性的想象。此時,市場給予其極高的增長預期(即盈利預期的“E”),同時疊加了對這類稀缺平臺型科技公司慷慨的估值倍數(即市盈率或市銷率的“P”),形成了短暫的“戴維斯雙擊”,股價與估值齊飛。
第二部分:雙殺序曲:增長預期(E)的動搖
戴維斯雙殺的第一步,始于增長引擎的失速,即市場對公司未來盈利能力的預期開始下調。
- 宏觀逆風與需求疲軟:全球通脹高企、利率飆升,消費電子市場首當其沖進入“寒冬”。涂鴉智能的核心客戶——中小硬件制造商和品牌商——面臨成本上升、需求萎縮的雙重壓力,削減了在物聯網平臺和智能化解決方案上的投入。公司營收增速從三位數驟降至個位數甚至負增長,高增長敘事難以為繼。
- 競爭紅海與護城河質疑:IoT平臺并非藍海,巨頭環伺(如阿里云、騰訊云、AWS IoT),垂直領域競爭者眾多。涂鴉智能的“中立平臺”定位雖有其價值,但在客戶預算收緊時,其相對于巨頭生態的獨立性能否轉化為不可替代的競爭力,受到市場質疑。客戶流失率、單一客戶貢獻值等關鍵運營指標承壓。
- 盈利路徑漫長:盡管毛利率保持相對穩定,但公司持續大額的研發與營銷投入,導致虧損持續擴大。在經濟下行周期,市場對長期虧損、依靠融資輸血的商業模式容忍度急劇降低,對其實現自我造血盈利的時間表變得悲觀。
第三部分:雙殺高潮:估值倍數(P)的崩塌
隨著增長預期的惡化,市場情緒轉向,第二步“估值收縮”接踵而至,且力度更為猛烈。
- 全球科技股估值體系重構:美聯儲激進加息,全球無風險利率飆升,直接壓低了未來現金流的折現價值。高估值、未盈利的科技成長股成為被拋售的重災區。涂鴉智能高達60倍的PS估值建立在極低的折現率和極高的永續增長率假設上,這兩個基礎在宏觀轉向下同時崩塌。
- 從“成長敘事”到“價值重估”:市場定價邏輯從看重“未來想象空間”迅速切換至審視“當下生存質量”。投資者開始用傳統軟件或硬件公司的估值標準來衡量涂鴉,關注其營收質量、現金流和盈利能力。其估值水平向更務實的行業均值(通常PS在數倍范圍)靠攏成為必然。
- 市場信心與流動性的喪失:股價持續下跌觸發了量化平倉、基金贖回等負反饋循環,同時中概股面臨的監管不確定性也加劇了離岸投資者的擔憂,導致流動性枯竭,估值缺乏支撐。
第四部分:人工智能基礎軟件開發的挑戰與反思
涂鴉智能的案例,為所有致力于人工智能基礎軟件開發的創新公司敲響了警鐘:
- 技術先進性不等同于商業成功:擁有領先的AIoT平臺技術是起點,但如何將其轉化為穩定、高質量的收入流,并構建深厚的客戶關系與生態壁壘,是更艱巨的挑戰。技術必須與清晰的商業模式和卓越的運營效率結合。
- 抗周期能力是關鍵:基礎軟件通常服務于企業客戶,但若下游終端需求(如消費電子)周期性過強,公司業績難免劇烈波動。增強客戶行業多元化,拓展對經濟周期不敏感的企業級、工業級市場,是平滑周期的重要途徑。
- 在寒冬中修煉內功:當外部融資環境友好時,公司可能傾向于追求增長優先;但在雙殺困境中,必須轉向效率優先,嚴格控制成本,優化業務結構,聚焦核心盈利產品線,力爭盡快展示出通向盈利的清晰路徑。
- 重新定義價值:經歷估值泡沫破滅后,公司需要與市場進行更務實、更透明的溝通,用扎實的運營數據和財務改善來逐步重建投資者信任,尋找與其發展階段和風險特征相匹配的合理估值錨。
涂鴉智能過去18個月的歷程,是一次從估值泡沫到價值回歸的劇烈出清。戴維斯雙殺固然慘烈,但它擠出了不切實際的預期,迫使公司直面最本質的商業問題。對于涂鴉智能和類似的人工智能基礎軟件公司而言,穿越周期、實現可持續增長的能力,將遠比一時的估值光環更為重要。能否在寒冬中夯實基礎、優化模型,將在很大程度上決定其能否在未來市場回暖時,迎來真正健康、堅實的“戴維斯雙擊”。